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　　12月24日晚間，中國國旅（601888.SH）發布公告稱，擬以非公開協議轉讓方式將下屬全資子公司中國國際旅行社總社有限公司（簡稱“國旅總社”）100%股權轉讓給中國旅游集團有限公司（簡稱“中旅集團”），轉讓價格為18.31億元。

　　公告稱，本次交易完成后，國旅總社不再納入中國國旅合并報表范圍，中國國旅將退出旅行社業務，聚焦免稅主業。“本次交易有利于中國國旅集中優勢資源發展免稅業務，提升盈利能力，維護中小股東利益。同時，本次交易完成后，中國國旅的資產負債率將有所降低，毛利潤率、凈利潤率水平將有所提升，本次交易將使中國國旅獲得資金儲備，為未來免稅業務的發展奠定基礎。”

　　事實上，2016年中國旅游集團重組以來，中國國旅憑借牌照和規模優勢一直在整合國內免稅版圖，包括管理層換屆、發力免稅主業、控股日上和海免等。

　　剝離旅行社業務

　　國信證券經濟研究所所長助理曾光對21世紀經濟報道表示，在此前2016年7月中國國旅整合劃入中國旅游集團時，因上市公司與集團在旅行社業務等領域存在同業競爭，大股東曾承諾在重組完成后5年內解決相關同業競爭問題。

　　即對于港中旅集團及其控制的除中國國旅（包括其控制的下屬企業）外的其他下屬企業目前與中國國旅重合的業務，港中旅集團將結合有關企業實際情況采取有關監管部門認可的方式（包括但不限于委托管理、資產重組、業務整合）盡可能減少雙方的業務重合并爭取最終消除。

　　此前，中國旅游集團有限公司發布人事任免令，陳榮出任中國旅行社總社有限公司、中國國際旅行社總社有限公司董事長、黨委書記。曾光表示，陳榮同時兼任國旅總社和中旅總社負責人，結合此前解決同業競爭的承諾，這也在一定程度上傳遞出上市公司與集團旅行社業務整合的重要信號。

　　中國國旅為何此時剝離旅行社業務？曾光認為，此前作為央企，營收規模一直是非常重要的指標，雖然國旅總社利潤貢獻極低（2015年-2017年，國旅總社業績僅占公司業績的1-3%），但營收貢獻很大，2016年以前，國旅總社一直貢獻公司收入規模的超過半壁江山。隨著中免收購北京日上、上海日上后，中免2018年營收規模有望超過300億，而旅行社營收預計120-140億，營收影響相對淡化，盈利貢獻更是微乎其微，故此時剝離對上市公司綜合影響相對有限。

　　財報顯示， 2017年國旅總社營收123.5億元，占上市公司總收入的43.7%；歸母凈利潤3403萬元，占比1.3%；2018年1-9月國旅總社收入94.8億元，占比27.8%，凈利潤3297萬元，占比1.22%。

　　華泰證券社會服務行業分析師梅昕表示，旅行社行業競爭激烈，利潤空間不斷下降，拉低集團凈利率水平。剝離旅行社業務將帶來上市公司收入端大幅減少，凈利率的大幅提升。若剔除國旅總社，2018年前三季度中國國旅總體凈利潤率從7.9%提升至10.9%，ROE從14.9%提升至15.7%。

　　對于18.31億元的轉讓價格，曾光表示，相對而言，國旅總社本次估值，PE角度相對較高，而PS、PB估值角度相對較低，這與國旅總社相對主要為旅行社零售商相關，且考慮中國國旅的品牌優勢和全國性網絡支持，本次估值相對合理，其中PE相對不低，從資本市場關注的角度對上市公司更為有利。并且，由于國旅總社和中免內部績效和盈利模式差異較大，同一主體下相對不利于市場化運作，與總部旅行社業務整合反而可以更好地發揮規模效應做大做強。

　　免稅市場份額有望擴大

　　華泰證券社會服務行業分析師梅昕表示，中國國旅不斷整合國內免稅版圖，統一采購渠道有望提升采購毛利率，近期海南離島免稅限額提升，未來海南增設免稅店、上海市內店可期。

　　據新聞晨報12月24日報道，上海市商務委透露2019年上海將新增一家市內免稅店，目前選址已基本確定。市商務委相關負責人表示：“我們還在盡力爭取相關政策上的更大突破，但可以肯定的是，這家免稅店將會給‘上海購物’增添更大的競爭力。”天眼查也顯示，中免上海市內免稅店已經成立。

　　10月，中旅集團與海南省國有資產監督管理委員會簽署股權無償劃轉協議，無償劃轉完成后，中旅集團將持有海南省免稅品有限公司51%股權，后續中旅集團將啟動海南省免稅品有限公司51%股權注入中國國旅的程序。

　　曾光表示，預計海免通過各種方式注入上市公司也將積極加快，有望通過持續的產業整合，公司在免稅行業的市場份額不斷提升，行業龍頭地位得到有效鞏固和加強。此外，港中旅旗下中僑入境免稅店牌照未來也不排除交由中免運營（避免同業競爭，符合國務院要求的免稅專業化整合方向）。

　　“考慮國人國內免稅消費僅占其奢侈品消費的5%，且外流嚴重，未來若海外尤其日韓免稅消費有效引導回流，則國內免稅業成長空間廣闊。”曾光表示，中國游客對韓國樂天免稅店的貢獻一度達到70%，韓國2017年免稅消費128億美金，2018年前三季度129億美金，其中預計近40-50%來自中國人貢獻。

　　*本文來源：21世紀經濟報道，作者：徐維維，原標題：《剝離旅行社業務聚焦免稅 中國國旅18.31億元轉讓國旅總社》。